Europejskie prawo spółek. Tom III. Corporate governance.pdf

Cejmer Mirosław, Chruściński Marcin, Opalski Adam, Oplustil Krzysztof, Sójka Tomasz, Stroiński Rafał,

Teichmann Christoph

monografia

Zakamycze 2006

Europejskie prawo spółek. Tom III. Corporate governance.

Wykaz skrótów

Akty prawne

AktG - Aktiengesetz, niemiecka ustawa o spółce akcyjnej

BGB - Bürgerliches Gesetzbuch, niemiecki kodeks cywilny

k.c. - ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. - Kodeks cywilny (Dz. U. Nr 16, poz. 93 z późn. zm.)

k.p. - ustawa z dnia 26 czerwca 1974 r. - Kodeks pracy (tekst jedn. Dz. U. z 1998 r. Nr 21, poz. 94 z późn.

zm.)

k.s.h. - ustawa z dnia 15 września 2000 r. - Kodeks spółek handlowych, Dz. U. Nr 94, poz. 1037 z późn.

zm.

k.z. - rozporządzenie Prezydenta Rzeczypospolitej z dnia 27 października 1933 r. - Kodeks zobowiązań

(Dz. U. Nr 82, poz. 598)

MiFID - dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków

instrumentów finansowych zmieniająca dyrektywę Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę

2000/12/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylająca dyrektywę Rady 93/22/EWG, Dz. Urz. WE

L 145 z 30 kwietnia 2004 r., s. 1 i n.

p.p.o.p.w. - ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 r. - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi,

Dz. U. Nr 118, poz. 754 z późn. zm.

u.o.i.f. - ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, Dz. U. Nr 183, poz. 1538 z

późn. zm.

u.r. - ustawa z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości (tekst jedn. Dz. U. z 2002 r. Nr 76, poz. 694)

ustawa o ofercie - ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania

instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, Dz. U. Nr

184, poz. 1539

Publikatory

BGBl. - Bundesgesetzblatt

Dz. U. - Dziennik Ustaw

Dz. Urz. UE - Dziennik Urzędowy Unii Europejskiej

Dz. Urz. WE - Dziennik Urzędowy Wspólnot Europejskich

Zb. Orz. - Zbiór Orzeczeń

Czasopisma

AG - Aktiengesellschaft

BB - Betriebs-Berater

DB - Der Betrieb

EBOR - European Business Organization Law Review

ECFR - European Company and Financial Law Review

KPP - Kwartalnik Prawa Prywatnego

MoP - Monitor Prawniczy

NZG - Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht

PiP - Państwo i Prawo

PPH - Przegląd Prawa Handlowego

Pr. Sp. - Prawo Spółek

RabelsZ - Rabels Zeitschrift

TPP - Transformacje Prawa Prywatnego

ZGR - Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht

ZHR - Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht

ZIP - Zeitschrift für Wirtschaftsrecht und Insolvenzpraxis

ZVglRWiss - Zeitschrift für vergleichende Rechtswissenschaft

Inne

BDA - Bundesvereinigung der Deutschen Arbeitgeberverbände

BDI - Bundesverband der Deutschen Industrie

CEO - chief executive officer

DAI - Deutsches Aktieninstitut

DIHK - Deutscher Industrie- und Handelskammertag

GDV - Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft

ECGI - European Corporate Governance Institute

EWG - Europejska Wspólnota Gospodarcza

GPW - Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA

IAS - Międzynarodowe Standardy Rachunkowości

IFRS - Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej

OECD - Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju

UE - Unia Europejska

WE - Wspólnoty Europejskie

WpÜG - Wertpapiererwerbs- und bernahmegesetz, niemiecka ustawa o przejęciach przedsiębiorstw

ZKA - Zentraler Kreditausschuss

Słowo wstępne

Poszczególne tomy serii wydawniczej "Europejskie Prawo Spółek" poświęcone są doniosłym

praktycznie instytucjom prawnym, które mają zostać uregulowane w sposób przedstawiony w

komunikacie z 21 maja 2003 r. dla Rady i Parlamentu Europejskiego zatytułowanym: "Modernizacja

prawa spółek oraz wzmocnienie nadzoru korporacyjnego w Unii Europejskiej - Plan działania" 1 . Celem

nowych regulacji europejskiego prawa spółek jest zwiększenie efektywności zarządzania i

konkurencyjności spółek akcyjnych w wymiarze globalnym oraz wzmocnienie praw akcjonariuszy i

ochrony osób trzecich. Planowane zmiany prawa spółek dotyczą:

1) ładu korporacyjnego ( corporate governance ) w spółkach publicznych,

2) kapitału zakładowego (instytucje dyrektywy kapitałowej omówione zostały w I i II tomie

"Europejskiego prawa spółek"),

3) grup spółek,

4) mobilności spółek w ramach Wspólnoty (spółkom zagranicznym w Polsce poświęcony zostanie IV

tom "Europejskiego prawa spółek"),

5) nowych "europejskich" podmiotów ponadgranicznych funkcjonujących obok europejskiego

zgrupowania interesów gospodarczych, spółki europejskiej oraz spółdzielni europejskiej.

Celem systemu corporate governance jest zapewnienie równowagi między interesami podmiotów

zaangażowanych w funkcjonowanie spółki akcyjnej ( stakeholders ), w tym w szczególności pomiędzy

akcjonariuszami a menedżerami spółki. Osiągnięciu tej równowagi służą zarówno "prawa rynku", jak i

odpowiednie regulacje prawne. Podstawowym problemom corporate governance poświęcone jest

opracowanie znawcy przedmiotu z Uniwersytetu w Heidelbergu prof. Ch. Teichmanna zatytułowane

"Corporate Governance - między prawem a rynkiem". Autor zwraca uwagę między innymi na sposób

regulacji tej instytucji w prawie europejskim: z jednej strony normy prawa europejskiego wyznaczają tylko

minimalne standardy nadzoru korporacyjnego w spółkach publicznych, z drugiej strony natomiast

ustawodawca europejski zrezygnował z wydania jednolitego kodeksu corporate governance . Obszerną

analizę kodeksu dobrych praktyk funkcjonującego w Polsce zawiera opracowanie dr. R.T. Stroińskiego

pt. "Zasady dobrych praktyk w spółkach publicznych notowanych na giełdzie papierów wartościowych w

Warszawie S.A. - wybrane zagadnienia na tle prawnoporównawczym".

Zgodnie z "Planem działania" wzmocnienie nadzoru korporacyjnego w spółkach publicznych

wymaga zmian dotyczących:

* praw akcjonariuszy,

* obowiązku ujawniania informacji i odpowiedzialności za naruszenie tego obowiązku oraz

* organów spółek (struktury organów oraz zasad wynagrodzenia członków władz).

Planowane wzmocnienie praw akcjonariuszy ma nastąpić poprzez: a) dostęp do informacji o

spółce drogą elektroniczną, b) wykonywanie on-line praw akcjonariusza, w tym prawa głosu na walnym

zgromadzeniu, c) przyjęcie zasady jedna akcja jeden głos 2 oraz d) rozważenie możliwości wprowadzenia

zakazu ograniczeń statutowych w zakresie wykonywania prawa głosu. Pod koniec 2005 r. ukazał się

projekt dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie wykonywania prawa głosu przez

akcjonariuszy spółek posiadających siedzibę statutową w państwie członkowskim i których akcje zostały

dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym i zmieniającej dyrektywę 2004/109/WE 3 . Analizę

propozycji wzmocnienia praw akcjonariuszy zawiera praca dr. M. Cejmera oraz mgr. M.

Chruścińskiego pt. "Reforma statusu korporacyjnego akcjonariuszy spółek notowanych na rynku

regulowanym w Europie".

Z kolei postulat dotyczący ujawniania informacji na temat stosowanych przez spółki zasad

corporate governance znalazł swój wyraz w przedłożonym przez Komisję z 27 października 2004 r.

projekcie zmiany dyrektywy Rady 78/660EWG i 83/349/EWG w sprawie rocznych sprawozdań

finansowych niektórych rodzajów spółek oraz skonsolidowanych sprawozdań finansowych 4 . Projekt ten

zawiera także postanowienia o kolektywnej odpowiedzialności członków organu zarządzającego bądź

administrującego za prawdziwość danych finansowych publikowanych w sprawozdaniach finansowych

oraz prawdziwość innych istotnych oświadczeń. Obowiązkom informacyjnym spółek publicznych

(związanych z ofertą publiczną lub ubieganiem się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym

obrotem akcjami na rynku regulowanym) oraz odpowiedzialności za ich naruszenie poświęcone jest

obszerne opracowanie dr. T. Sójki zatytułowane "Obowiązki informacyjne spółek publicznych a corporate

governance ". Natomiast rola rady nadzorczej w strukturze organów spółki akcyjnej jest przedmiotem

artykułu dr. A. Opalskiego pt. "Rada nadzorcza jako strategiczne ogniwo ładu korporacyjnego spółki

akcyjnej". Opracowanie to jest zarazem głosem w dyskusji na temat celowości przyznania krajowym

spółkom publicznym prawa wyboru między strukturą monistyczną (rada dyrektorów, rada administrująca)

a dualistyczną (rada nadzorcza i zarząd).

Proponowane zmiany struktury organu kontrolnego spółki publicznej mają na celu usprawnianie

kontroli oraz eliminowanie konfliktu interesów pomiędzy spółką a członkami zarządu albo dyrektorami

wykonawczymi. Temu celowi służyć ma: po pierwsze - wzmocnienie roli niezależnych dyrektorów ,

którzy nie prowadzą spraw spółki (dyrektorów niewykonawczych) oraz członków rad nadzorczych; po

drugie - zwiększenie roli wyspecjalizowanych komitetów powoływanych w ramach rady administrującej

(system monistyczny) bądź rady nadzorczej (system dualistyczny), w tym w szczególności komitetu

audytu. Postulaty "Planu działania" w kwestii struktury organów spółki zostały uwzględnione w zaleceniu

Komisji z 15 lutego 2005 r. dotyczącym roli dyrektorów niewykonawczych lub będących członkami rady

nadzorczej spółek giełdowych i komisji rady (nadzorczej) 5 . Analizę tego problemu zawiera opracowanie

dr. K. Oplustila pt. "Niezależni członkowie rady nadzorczej (administrującej) jako instrument wzmocnienia

nadzoru korporacyjnego w spółkach publicznych".

Zgodnie z "Planem działania" strategia wynagradzania oraz wynagrodzenie poszczególnych

członków zarządu bądź dyrektorów zarządzających spółką powinna być ujawniana w rocznym

sprawozdaniu finansowym spółki. W rocznym sprawozdaniu powinny być także ujawnione koszty

związane z przyznanym dyrektorom prawem opcji na akcje spółki; przyznanie takiego prawa powinno być

także zatwierdzone przez walne zgromadzenie. Plany te zostały urzeczywistnione w zaleceniu Komisji z

14 grudnia 2004 r. w sprawie wspierania odpowiedniego systemu wynagrodzeń dyrektorów spółek

notowanych na giełdzie 6 , które analizuje dr M. Cejmer w artykule wieńczącym III tom "Europejskiego

Prawa Spółek", zatytułowanym "Zalecenie Komisji w sprawie wynagrodzeń dyrektorów spółek

notowanych na rynku regulowanym".

dr hab. Jacek Napierała prof. UAM w Poznaniu

Corporate governance - między prawem a rynkiem

Dr hab. Christoph Teichmann jest docentem w Instytucie Niemieckiego i Europejskiego Prawa

Spółek i Prawa Gospodarczego przy Uniwersytecie w Heidelbergu. Autor pragnie podziękować panu dr.

Krzysztofowi Oplustilowi za staranne przetłumaczenie tekstu na język polski.

1. Wprowadzenie

Prawnopolityczna dyskusja o zarządzaniu i kontroli w spółkach akcyjnych jest tak stara jak sama

spółka akcyjna 1 . W XIX w., gdy utworzenie każdej spółki akcyjnej wymagało jeszcze koncesji organu

państwowego, wewnętrzna struktura organizacyjna tej spółki rozwinęła się jako rezultat wzajemnego

oddziaływania na siebie praktyki gospodarczej oraz praktyki koncesyjnej organów państwowych 2 . W

niemieckim obszarze prawnym odejście od systemu koncesyjnego nastąpiło w 1870 r. Zniesienie tych

ograniczeń doprowadziło do boomu spółek akcyjnych. W samym tylko 1871 r. założono w Rzeszy

Niemieckiej około 260 nowych spółek akcyjnych, podczas gdy w latach 1859-1869, gdy obowiązywał

system koncesyjny, powstało w całych Prusach tylko 10 takich spółek 3 . Po boomie nastąpił jednak głęboki

kryzys: już w 1873 r. zbankrutowała znaczna liczba nowo założonych spółek. Wywołało to szeroką krytykę

regulacji spółki akcyjnej, czego skutkiem była reforma z 1884 r. Jej celem było m.in. uczynienie z rady

nadzorczej, która dotychczas prowadziła "pozorną egzystencję", efektywnego organu nadzoru w spółce 4 .

To wzajemne oddziaływanie na siebie boomu i kryzysu, które dostarcza impulsów dla reformy

wewnętrznej struktury spółki akcyjnej, daje się obserwować po dziś dzień. "Na Zachodzie bez zmian" -

można by stwierdzić, gdyby wołanie o reformę spółki akcyjnej nie brzmiało od kilkudziesięciu lat w nowej

formie, jako żądanie lepszego corporate governance w spółce akcyjnej 5 . Jeżeliby spróbować przełożyć

ten zwrot na kiedyś używany język, powraca się do pojęć, które występowały w dyskusji na temat reform

prawa akcyjnego już od roku 1870: chodzi więc o polepszenie "kierowania przedsiębiorstwem" 6 lub,

innymi słowy, o polepszenie "ustroju przedsiębiorstwa" ( Unternehmensverfassung ) 7 w giełdowej spółce

akcyjnej. W spółce tej występuje często wielu akcjonariuszy, z których każdy zainwestował w nią

stosunkowo nieznaczne sumy, a z powodu swojego rozproszenia mogą oni jedynie w niewielkim stopniu

wywierać wpływ na jej zarządców. Dlatego też management prowadzi sprawy spółki w sposób

samodzielny i niezależny od rozproszonych akcjonariuszy, może jednak ulegać pokusie nadużywania tej

samodzielności dla realizacji własnych, partykularnych interesów.

Choć istnienie takiego stanu rzeczy i związanych z nim niebezpieczeństw stwierdzono już w końcu

XIX w., błędne byłoby przyjęcie, że dyskusja na temat corporate governance jest jedynie "nowym winem

w starych stągwiach". Wraz z tym nowym pojęciem wkroczył bowiem do kontynentalnego myślenia

prawniczego inny punkt widzenia: wzbogacenie prawnopolitycznej dyskusji o gruntowną analizę

ekonomiczną. Amerykański prąd naukowy law and economics znajduje tu jedno ze swoich istotnych

zastosowań 8 . Również w europejskiej nauce prawa ruch ten umożliwił zrozumienie mechanizmów

zarządzania i kontroli w spółce. Najpierw więc wyostrzył on spojrzenie na okoliczność, że przepaść

między akcjonariuszami a managementem spółki jest przejawem ogólniejszego konfliktu, który występuje

zawsze wtedy, gdy dany podmiot nie może się osobiście troszczyć o swoje interesy majątkowe. Ten

konflikt między "pryncypałem" i "agentem" zostanie krótko przedstawiony poniżej w pkt 2. Ekonomiczna

perspektywa pozwala także stwierdzić, że w celu skłonienia kierownictwa spółki do prawidłowego

zachowania nie zawsze jest konieczne istnienie normy prawnej. Wolny rynek często dyscyplinuje

management efektywniej niż jakakolwiek regulacja prawna, co zostanie omówione w pkt 3. Nawet jednak

wówczas, gdy znajdą zastosowanie normy prawne, nie oznacza to, że można zupełnie abstrahować od

ekonomii i rynku. Również normy prawne dadzą się bowiem badać pod kątem ich ekonomicznej

skuteczności. W pkt 4 nastąpi próba ustalenia, jakie argumenty przemawiają za tym, aby normy prawne

korygowały zachowania rynkowe. Z uwagi na Wspólnotę Europejską należy w pkt 5 zastanowić się nad

odpowiedzią na pytanie, na jakiej płaszczyźnie regulacyjnej powinny znajdować się normy prawne: w

prawie krajowym czy w prawie europejskim.

2. Corporate governance : odpowiedź na konflikt między pryncypałem i agentem

2.1. Podstawowy układ konfliktu pryncypała i agenta

W spółce akcyjnej akcjonariusze powierzają swój kapitał spółce, która jest zarządzana przez zarząd

lub radę dyrektorów ( board of directors ). Europejskie porządki prawne znają dwa różne systemy

kierowania spółką akcyjną: model dualistyczny, z zarządem i radą nadzorczą (np. w Polsce i w

Niemczech), i model monistyczny, z jednym organem administrującym (np. w Anglii i we Francji) 9 . Jednak

w obydwu systemach występuje ten sam podstawowy konflikt między akcjonariuszami i kierownictwem

spółki. Dlatego też dla poniższych rozważań nie jest zasadniczo istotne, czy w danym kraju dominuje

model monistyczny czy dualistyczny. Z tego powodu w dalszej części opracowania nie występują pojęcia

"zarząd" lub " board ", lecz ogólne pojęcie management (menedżerowie) spółki.

To, czy inwestycja akcjonariuszy przyniesie ekonomiczny zysk, zależy w znacznej mierze od

menedżerów spółki. Zysk osiągnięty w wyniku prowadzenia przez nich spraw spółki może zostać

wypłacony akcjonariuszom. Ponadto sukces ekonomiczny spółki znajduje odbicie w wysokich kursach jej

akcji, co również leży w interesie akcjonariuszy. Jeżeli spółka nie osiąga zysków, kapitał akcjonariuszy

zostanie zmarnowany, gdyż nie mają oni roszczenia o jego zwrot. Dokonywanie wypłat z

niepochodzącego z zysku majątku spółki (poza przypadkiem obniżenia kapitału i umorzenia akcji) jest w

prawie europejskim wyraźnie zabronione 10 . W rezultacie więc akcjonariusze mają interes w tym, aby: po

pierwsze, management skutecznie zarządzał spółką, a po drugie, zysk osiągnięty przez spółkę został im

wypłacony.

Taka sama konstelacja istnieje w gruncie rzeczy w każdym cywilnoprawnym stosunku zlecenia.

Konflikt interesów między zleceniobiorcą ("agentem") i jego zleceniodawcą ("pryncypałem") sygnalizuje

już ogólne prawo cywilne: zleceniobiorca powinien stosować się do wskazówek zleceniodawcy, złożyć

rachunek ze swoich działań i wydać wszystko, co uzyskał w związku z wykonaniem zlecenia 11 . Widocznie

ustawodawca uznał za konieczne przewidzieć takie obowiązki, gdyż w przeciwnym razie zleceniobiorca

mógłby ulegać pokusie, aby nie wykonywać swojego zlecenia należycie, czyli nie kierować się interesami

zleceniodawcy. Potencjalny konflikt między pryncypałem i agentem powstaje więc zawsze wówczas, gdy

ktoś przenosi na inną osobę uprawnienie do zajmowania się swoimi sprawami majątkowymi 12 .

Systemowe ujęcie tego układu interesów w kontekście debaty na temat corporate governance

następuje w wyniku ekonomicznej analizy struktur bodźcowych, które oddziałują na podmioty działające w

ramach spółki publicznej 13 . U podstaw tej analizy leży założenie, że każdy człowiek działa w sposób

racjonalny ekonomicznie, tzn. zmierza do pomnożenia swojego indywidualnego dobrobytu jak

najmniejszym nakładam własnych sił i środków 14 . Jeżeli więc agent działa racjonalnie w takim sensie,

będzie on dążył przede wszystkim do powiększenia własnej korzyści, nawet kosztem interesów

zleceniodawcy. Zachowanie takie ułatwia mu w praktyce lepszy dostęp do informacji. Z natury rzeczy

bowiem agent lepiej niż pryncypał orientuje się w rzeczywistym stanie stosunków faktycznych i prawnych,

które są przedmiotem jego działań. Na przykład, jeżeli management spółki oświadczy, że zastój

produkcyjny w jej krajowych zakładach wynika nie ze złej organizacji, lecz z trudności z wydobyciem

surowców w Afryce Południowej, pojedynczy akcjonariusz praktycznie nie ma jak zweryfikować

prawdziwości tego stwierdzenia. Corporate governance ma więc na celu, po pierwsze, zredukować

istniejącą asymetrię informacyjną na korzyść managementu , a po drugie - stworzyć mechanizmy

prowadzące do powstania zbieżności interesów managementu i akcjonariuszy. Dzięki temu menedżerom

trudniej będzie ukrywać przed akcjonariuszami prawdziwy stan przedsiębiorstwa spółki. Ponadto, jeżeli

zarówno akcjonariusze, jak i menedżerowie będą dążyć do tego samego celu ekonomicznego, którym jest

dobro spółki i jej przedsiębiorstwa, odpadnie ekonomiczny bodziec skłaniający menedżerów do tego, aby

wykorzystywać lepszy dostęp do informacji na niekorzyść akcjonariuszy.

2.2. Konflikt pryncypała i agenta w spółce publicznej

Zarysowany powyżej problem asymetrii informacyjnej między pryncypałem i agentem jest

szczególnie widoczny w publicznej spółce akcyjnej. Prawne i faktyczne położenie takiej spółki jest mało

przejrzyste dla poszczególnych akcjonariuszy, którzy jedynie z zewnątrz mogą obserwować sposób,

przebieg i wyniki jej działalności. Należy jednak rozróżnić spółki z szeroko rozproszonym akcjonariatem

( dispersed ownership ) i te, w których występuje jeden lub kilku znacznych akcjonariuszy ( blockholders ).

2.2.1. Rozproszony akcjonariat

Racjonalna apatia drobnych akcjonariuszy

W giełdowej spółce akcyjnej regularna kontrola prowadzenia spraw spółki przez jej ekonomicznych

właścicieli jest wprawdzie teoretycznie możliwa, jednak w praktyce wiąże się ze znacznymi kosztami.

Ponieważ każdy akcjonariusz spółki publicznej posiada z reguły niewielką część jej akcji, koszt

nadzorowania zarządu spółki nie ma żadnego ekonomicznie racjonalnego związku z zyskiem, jaki może

być dzięki temu osiągnięty. Dochodzi do tego niekorzystny efekt tzw. jazdy na gapę ( free rider problem ): z

podejmowanych przez pojedynczego akcjonariusza wysiłków służących kontroli menedżerów korzystają

bowiem wszyscy akcjonariusze, niezależnie od stopnia zaangażowania w sprawy spółki. W efekcie żaden

z akcjonariuszy nie interesuje się spółką, gdyż z ekonomicznego punktu widzenia nie jest racjonalne, aby

ponosił on w całości koszt nadzoru, z którego pozytywnych rezultatów korzystają inni. Z uwagi na

niewielkie kwoty zainwestowane w spółce, często zbyt kosztowne dla drobnych akcjonariuszy jest nawet

korzystanie z prawa głosu, gdyż wiąże się z nim trud udania się na walne zgromadzenie 15 . Z

ekonomicznego punktu widzenia racjonalniejsze dla akcjonariuszy jest ograniczenie się do obserwacji

Plik z chomika:

Inne pliki z tego folderu:

Inne foldery tego chomika: