Pi_02.doc

Str. 10-15

Wygrać z rynkiem

Jak zarabiać na efektywnym rynku

Peter L. Bernstein

Następny artykuł o efektywności rynków? Po co ktoś miałby pisać kolejne dziesiątki stron tekstu
na ten temat. Przecież prawie wszystko już wiadomo. A jednak im więcej myślę na temat
koncepcji rynku efektywnego, tym więcej mam wątpliwości. Cały ten temat
przypomina ogromne puzzle.

N ajwiększa część tej układanki to odpowiedź na pytanie, dlaczego tak wiele osób – w rzeczywistości jest to coraz większa grupa ludzi – rozpoczyna swoją przygodę z rynkiem stosując aktywne metody inwestowania, skoro tak dużo jest dowodów na to, że rynki są efektywne. Im więcej jest na rynku dobrze wykształconych inwestorów lub zarządzających funduszami, tym są one bardziej efektywne. Amerykański rynek akcji jest bardzo efektywny. Rynki zachodnioeuropejskie oraz japoński zbliżają się do tego poziomu bardzo szybko. Za jakiś czas nawet rynki wschodzące będą efektywne.
Puzzle są więc ułożone tak: mimo że wygrać z rynkiem jest coraz trudniej, coraz więcej osób podejmuje to wyzwanie. Maklerzy i doradcy przyznają, że ich klienci wciąż wierzą, że uda im się pokonać rynek. Ogromna liczba akcji, jaka codziennie zmienia właściciela na wszystkich rynkach akcji na świecie, pokazuje, jak wielka jest ta nadzieja. Każda transakcja wynika przecież z kalkulacji, że kupujący wie coś, czego sprzedający nie wie lub odwrotnie. Mimo niewielkich szans na pokonanie rynku, inwestowanie w portfele lub fundusze indeksowe stanowi mniej niż dziesiątą część całkowitego wolumenu obrotów na rynkach kapitałowych. Jak to możliwe?
Moje wysiłki zmierzające do ułożenia tych puzzli doprowadziły mnie do konkluzji, której się spodziewałem. Przekonałem się, że istnieje światełko w tunelu, o którym wcześniej nie miałem pojęcia. Innymi słowy, jest nadzieja dla aktywnego sposobu zarządzania inwestycjami. To jest znacznie bardziej racjonalne, niż mogłoby się wydawać.
To jest bardzo ważne stwierdzenie w obliczu tak wielu empirycznych dowodów na to, jak trudne jest znaczące osiąganie alfy, systematycznie i z prawdopodobieństwem większym od przypadku. Tutaj muszę nieco rozszerzyć konkluzję, do której doszedłem, nie gubiąc jednak jej głównego wątku. Chociaż nie jestem aż tak pewny, by twierdzić, że zarządzający stosujący aktywny sposób zarządzania są w stanie wygrywać z rynkiem w sposób znaczący, stale i z prawdopodobieństwem większym od przypadku, mogę zapewnić, że twierdzenie, jakoby ci zarządzający nie mogą osiągać takich wyników jest bezpodstawne. Oczekiwane stopy zwrotu aktywnie zarządzających menedżerów funduszy są wyższe niż gry z zerową lub ujemną oczekiwaną stopą zwrotu. Są pozytywne. Zarządzający funduszami stosujący timing okazują się racjonalnymi i produktywnymi profesjonalistami, którym udaje się zarabiać spore pieniądze.
Teraz musimy skupić się na kwestiach związanych z cechami charakterystycznymi dla każdego z nas – ludzi, które są związane z naszymi oczekiwaniami, z decyzjami, jakie podejmujemy w związku ze zdarzeniami, jakie mogą wystąpić w przyszłości oraz z tym, jak reagujemy na decyzje podejmowane przez innych inwestorów w tym samym czasie, kiedy my podejmujemy własne. Jako że nigdy nie wiemy, co zdarzy się w przyszłości, ciągle jesteśmy narażeni na to, że popełnimy błąd. Inwestowanie to nigdy nie kończący się proces podejmowania decyzji związanych z próbami osiągnięcia wymarzonego celu. Po drugiej stronie mamy konsekwencje faktu, że nie osiągniemy tego, co chcemy.
W tym kontekście możemy przejść do najważniejszego czynnika wpływającego na decyzje inwestycyjne: informacji.
Tutaj dochodzimy do następujących kwestii: w jaki sposób zdobywamy informacje, jak je wykorzystujemy oraz w jaki sposób nasze decyzje inwestycyjne są powiązane z tym, jakie akcje kupują inni inwestorzy lub w jaki sposób inni pozyskują i wykorzystują swoje informacje. Informacjami ludzie raczej się dzielą, niż je sobie sprzedają. Inwestowanie jest natomiast bardziej skomplikowane. Fundamentalnym pytaniem, jakie stawia koncepcja rynku efektywnego, jest to, czy cały proces zdobywania, opracowywania informacji, a następnie podejmowania na ich podstawie decyzji inwestycyjnych jest wart włożonego wysiłku. W dalszej części tego artykułu zademonstruję, że zdecydowanie jest wart, co oznacza, że mało kto z inwestorów traci czas wstając rano do pracy.
Zacznę od podania koncepcji rynku efektywnego w najbardziej czystej i teoretycznej formie. To da nam punkt odniesienia, wobec którego możemy analizować prawdziwe rynki, na których my inwestorzy operujemy. Jako „nas inwestorów” rozumiem chciwych, złośliwych ludzi różniących się stosunkiem do ryzyka, inteligencją, celami inwestycyjnymi oraz łatwością podejmowania decyzji. Ten tłum indywidualności to „rynek”. Wrogiem jesteśmy my sami.
Tutaj muszę dodać jeszcze jedną wstępną obserwację, zanim przejdziemy do sedna. Zwykle wyobrażamy sobie rynek efektywny jako zbiorowisko sprytnych, dobrze poinformowanych i zdolnych do podejmowania skutecznych decyzji inwestorów. Wydaje nam się, że normalny inwestor czy zarządzający funduszami nie jest w stanie być na tyle dobry, by systematycznie osiągać wyniki lepsze od średniej dla całego rynku, chyba że ma wyjątkowe szczęście. Jeżeli nawet jacyś gracze są w stanie pokonać te przeszkody, to ich liczba nie jest duża i prawdopodobnie nie da się określić, którzy to mogą być. To jest dobry opis rzeczywistości, tak samo jak dobry jest opis koncepcji rynku efektywnego. Tak czy inaczej, to tylko początek. Gdy zaczniemy szukać głębiej, dowiemy się, że koncepcja rynku efektywnego zawiera kilka dodatkowych elementów, które okazują się tymi o największym znaczeniu. To jest w wielkim skrócie cała historia, którą chciałbym opowiedzieć.
H H H
Powinienem zacząć od samego początku – od koncepcji rynku efektywnego podanej przez Eugene Fama.
W oryginalnym artykule na ten temat napisał: „rynek efektywny to rynek, na którym przepływ informacji jest efektywny. Ceny papierów wartościowych w każdym momencie opierają się na odpowiednio interpretowanych i wycenianych informacjach dostępnych w danym momencie. Na efektywnym rynku kapitałowym ceny całkowicie oddają wszystkie dostępne na rynku informacje”.
Powtórzę założenia Famy własnymi słowami. Efektywność oznacza maksymalizację wyniku końcowego w stosunku do założeń wyjściowych. Na rynkach finansowych założenia wejściowe to informacje, a wynikiem końcowym są ceny transakcji. Gdy rynek jest efektywny w 100%, nowe informacje są natychmiastowo i całkowicie odzwierciedlane w cenach. „Natychmiastowo i całkowicie” oznacza, że nie ma tutaj żadnych opóźnień, wątpliwości i dodatkowych przemyśleń. Idąc dalej, kolejne transakcje dokonywane na podstawie nowych informacji są przeprowadzane po odpowiednich cenach z punktu widzenia koncepcji rynku efektywnego. Według tych założeń, wszyscy inwestorzy są tak sprytni i dobrze poinformowani, że ceny na rynkach znajdują się w punkcie równowagi. Ten końcowy wynik jest kluczowy w tym procesie. Na całkowicie efektywnym rynku wszyscy inwestorzy rozumieją wagę nowych informacji. W związku z tym ceny pozostają na niezmienionym poziomie, ponieważ dopóki nie pojawią się nowe informacje, nie mają powodu by się zmieniać.
Tutaj doszliśmy do kwestii, której zrozumienie jest najważniejsze. Tak więc przeanalizujmy to dokładnie. Musimy skupić się na dwóch elementach.
Po pierwsze, co rozumiemy przez stwierdzenie, że wszyscy inwestorzy rozumieją znaczenie nowych informacji na tyle, że ceny nie powinny się zmieniać aż do pojawienia się nowych informacji?
Zauważmy, że Fama używa wyrażenia „dostępne informacje”. Możemy wnioskować, że zawsze znajdzie się informacja, która akurat jest niedostępna – niedostępna dla nikogo. Na przykład, gdy Unilever publikuje kwartalny raport finansowy znacznie lepszy od przewidywań analityków – zyski firmy są znacznie wyższe, niż rynek się spodziewał – to skok ceny akcji spółki oddaje nie tylko zmianę oczekiwań co do zysku firmy za cały rok, ale także co do zysków w niezdefiniowanej bliżej przyszłości. Oznacza to, że inwestorzy rozumieją, że ta duża pozytywna niespodzianka ze strony Unilevera będzie prowadzić do całej serii wynikających z niej decyzji zarządu spółki w zakresie ekspansji, fuzji i przejęć, zarządzania długiem itp. Jeżeli jakakolwiek znacząca część tych oczekiwań pozostanie niejasna, to rynek nie będzie efektywny: żadna cena równowagi nie będzie mogła się ustalić, różnice pomiędzy opiniami wśród inwestorów pozostaną i niektórzy z nich mogą mieć oczekiwania bardziej zgodne z rzeczywistością od innych.
Po drugie, co rozumiemy przez pojęcie cena równowagi?
Pojęcie równowagi w ekonomii i finansach wywodzi się z dziewiętnastego wieku, kiedy ekonomiści byli zafascynowani ideą niewidzialnej ręki rynku Adama Smitha i systemu ekonomicznego, który działał jak dobrze naoliwiona maszyna, w ramach której sprawdzały się wszystkie prawa fizyki i chemii. Ekonomiści zapożyczyli pojęcie równowagi od fizyków, którzy odkryli, że dotychczasowe prawa ruchu nie za bardzo sprawdzają się, jeżeli nie zastosujemy czegoś takiego, jak punkt równowagi. To pojęcie zostało wprowadzone do ekonomii przez francuskiego ekonomistę Leona Walrasa, który jako pierwszy rozwinął bardzo użyteczną koncepcję ogólnego punktu równowagi, w ramach którego siły wolnego rynku determinują wszystkie zmienne jednocześnie. Słowo equilibrium (punkt równowagi) wywodzi się z łaciny i jest kombinacją słów equa i libra, co oznacza równy ciężar po obu stronach szali. Equilibrium oznacza więc stan równowagi, w którym nic nie poruszy się, dopóki nie zmienimy ciężaru po jednej ze stron szali. Innymi słowy pewne siły zewnętrzne wobec systemu są kluczowe zanim zmiany się pojawią. Na rynkach kapitałowych tą siłą zewnętrzną są nowe informacje, które nie zostały dotychczas zawarte w cenach.
Tutaj musimy dodać dwa interesujące dodatkowe warunki.
Po pierwsze, na rynku doskonale efektywnym nie zachodzą żadne transakcje. Z definicji każdy zna wagę i pełne znaczenie wszelkich nowych informacji. Kiedy pojawia się nowa informacja, market-makerzy natychmiast zmieniają swoje oferty dostosowując je do nowych poziomów równowagi, które wszyscy uznają za nowe ceny równowagi, nie ma więc powodu, aby dokonywać jakichkolwiek transakcji. W takim świecie market-makerzy są potrzebni tylko po to, aby umożliwiać płynność na rynku. Rynek efektywny charakteryzuje się więc licznymi przerwami w płynności. Rynek efektywny to rynek bez ciągłości obrotu.
Po drugie, jeżeli inwestorzy odpowiednio interpretują wszystkie nowe informacje, jakie pojawiają się na rynku, to przyszłe informacje są w pełni zawarte w kursach akcji. W tych warunkach, tak jak wcześniej zaznaczyłem, przyszłość jest dwumodelowa. Albo wszystko sprawdza się zgodnie z przewidywaniami, co powoduje, że ceny nie ulegają zmianie, albo to, co się zdarza, jest totalną niespodzianką, co z kolei skokowo zmienia cenę akcji, która osiąga nowy poziom równowagi.
Przyszłość jest całkowicie losowa. Niezwykłe! Przyczyny zawsze powodują skutki, ale nikt nie wie, jaka będzie kolejna przyczyna. Doprowadziwszy do tej logicznej konkluzji dotarliśmy do tego, o czym tak naprawdę mówi hipoteza rynku efektywnego.
Inwestowanie to bardzo trudny kawałek chleba. Wiedzą o tym zarządzający funduszami, mający nadzieję na wygranie z rynkiem na tyle, aby opłaty za zarządzanie majątkiem ich klientów wydawały się odpowiednie oraz profesjonalni gracze indywidualni utrzymujący się z inwestowania na rynkach finansowych. Na całkowicie efektywnym rynku premia za dobre inwestowanie wynosi zero. Informacje przemieszczają się tak szybko i tak dokładnie są odzwierciedlane w cenach papierów wartościowych, że żaden pojedynczy inwestor lub grupa inwestorów nie jest w stanie systematycznie pokonywać rynku, choćby nie wiem jak ciężko nad tym pracowali. Chyba że mają wyjątkowe szczęście. Tak jest, żaden gracz nie może zdobyć więcej informacji niż te, które są już na rynku dostępne, żaden nie może uzyskać ich wcześniej niż pozostali i także żaden nie potrafi ich wykorzystać lepiej niż reszta. Ceny po prostu zmieniają się zbyt szybko, aby takie okazje mogły się zdarzać.
Myślę, że ochoczo zgodzicie się ze mną, iż brzmi to całkowicie nierealistycznie. Takie warunki mogą zajść na rynku, który (1) ma prawie nieskończoną liczbę aktywnych inwestorów, (2) każdy pojedynczy inwestor otrzymuje wszystkie istotne informacje w tym samym momencie lub (3) każdy pojedynczy inwestor jest wystarczająco dobrze wyedukowany, aby wiedzieć, jaka powinna być nowa cena równowagi w danym momencie. Jeżeli chociaż jeden z tych warunków nie będzie spełniony, to ceny na rynku będą znacznie odbiegać od punktu równowagi. Na przykład jeżeli niektórzy inwestorzy nie będą posiadali wystarczających informacji lub gdy zdobędą te informacje później niż pozostali albo gdy źle zinterpretują pozyskane informacje, to lepsi i sprytniejsi gracze wykorzystają to i będą kupować lub sprzedawać papiery zanim ich ceny osiągną nowe ceny równowagi. Ci inwestorzy zarobią znacznie więcej pieniędzy od pozostałych.
Zauważmy, jaki ma to wpływ na dokonywanie transakcji przez poszczególnych inwestorów. Kiedy na rynku pojawią się rozbieżne opinie, niektórzy gracze będą chcieli sprzedawać, a inni kupować. Transakcje na rynku są dokonywane, gdy inwestorzy sądzą, że obecna cena jest błędna. Konsekwentnie, wielki wolumen na rynku, jaki możemy obserwować obecnie, jest ważnym sygnałem informującym nas, że efektywność rynku w swojej teoretycznej postaci nie ma nic wspólnego z rzeczywistymi rynkami finansowymi. Rynki są aktywne, ponieważ inwestorzy nie mają równego dostępu do informacji, nie mają takich samych możliwości i zdolności ich wykorzystywania lub mają nieporównywalnie różne ilości pieniędzy do zainwestowania. Najważniejsze jest to, że inwestorzy mają różne opinie na temat ogólnodostępnych informacji. Z drugiej strony, transakcje na rynkach oraz różnice opinii, które je powodują, są istotne dla kreowania płynności na rynkach. Rynek akcji, który nie jest płynny, nie jest prawdziwym rynkiem.
H H H
Opisane wyżej trudności, jakie napotyka koncepcja rynku efektywnego, nie są jednak najbardziej poważnymi, jakim musi sprostać.
Dlaczego jakikolwiek dobrze wykształcony, dobrze poinformowany, przewidujący i sprytny człowiek operujący na rynku miałby spędzać czas, pokonywać przeszkody i wydawać wiele pieniędzy, aby uzyskać dostęp do informacji, odpowiednio je interpretować i następnie przekładać na decyzje inwestycyjne, kiedy rynek nie dawałby mu żadnych szans na uzyskanie takiego zwrotu z inwestycji, który przekroczyłby wydatki poniesione na to, aby mógł on stać się dobrze wykształconym, dobrze poinformowanym, przewidującym i sprytnym człowiekiem. Tylko głupcy pracowaliby na 100-proc. efektywnym rynku. Z drugiej strony, jeżeli racjonalni inwestorzy wycofaliby się z rynku z wyżej wymienionych powodów, ceny przestałyby osiągać poziomy równowagi natychmiast po pojawianiu się nowych informacji, czyli rynek nigdy nie stałby się w 100% efektywny. Doszliśmy więc tutaj do zasadniczej sprzeczności.
Spójrzmy wokół. Każdy czytelnik tego artykułu i miliony innych inwestorów na całym świecie dokonuje ogromnych wysiłków i wydaje wielkie pieniądze na zbieranie, interpretowanie danych oraz podejmowanie decyzji na podstawie wszelkich informacji, do których mają dostęp. Czy jesteście więc głupcami? Jeżeli nie, jest tylko jedna możliwość: potencjalne korzyści ze zbierania i interpretowania informacji muszą być wystarczająco duże, aby usprawiedliwić wszystkie ponoszone przez was wysiłki i wydatki.
Czy konkluzją tego artykułu będzie w takim razie stwierdzenie, że rynek nie jest efektywny? Ale jak to możliwe, skoro na całym świecie wszyscy siedzący w tym biznesie zachowują się tak, jak zakłada koncepcja rynku efektywnego – ściągając do naszej branży tak wielu sprytnych i wysoko umotywowanych ludzi, którzy tak ciężko pracują, aby osiągnąć jak najwyższe zyski. Czy nie jest prawdą, że nowa informacja dostępna na rynku rozchodzi się tak szybko i powoduje taką zgodność opinii, że cena porusza się jednym gwałtownym skokiem z jednego poziomu równowagi na drugi? Czy nie jest prawdą, że większość inwestorów przeciętnie i w dłuższym okresie nie jest zdolna systematycznie wygrywać z rynkiem po prostu dlatego, że liczba ekspertów i dobrze poinformowanych inwestorów jest na rynku tak duża? Te pytania pokazują, że mimo wszystko rynki są efektywne. Ale skoro tak jest, to dlaczego ktokolwiek traci czas próbując w ten sposób zarabiać na życie? Jak możemy się wyrwać z tej kwadratury koła?
Znalezienie rozwiązania wymaga szerokich poszukiwań, ale w końcu powinno nam się to udać. Główną wadą hipotezy rynku efektywnego jest występująca w niej cena równowagi. To stwierdzenie jest centralną kwestią całego artykułu.
Pojęcie ceny równowagi i wielu innych zastosowań pojęcia samej równowagi znajduje się w samym środku większości teoretycznych konstrukcji ekonomicznych, nie tylko tych klasycznych. John Maynard Keynes w swojej pracy „The General Theory” koncentruje się na pojęciu stanu równowagi na poziomie niepełnego zatrudnienia (underemployment equilibrium). Pojęcie równowagi jest bardzo użyteczną koncepcją, ponieważ definiuje centralną tendencję, fundament, w stosunku do którego wszystkie zmienne się poruszają.
Aby rynek mógł być efektywny, potrzebne są jeszcze inne warunki niezbędne do osiągnięcia ceny równowagi. Jak rynek może dojść do stanu równowagi, jeżeli nie każdy wie, że taka cena równowagi istnieje oraz zgadza się, jaki powinien być jej poziom? Jeżeli istnieje niezgodność opinii lub informacja na rynku nie jest pełna, to ceny rynkowe nie mogą stać w miejscu, a co za tym idzie, nie ma żadnej ceny równowagi. Rozważmy znaczenie tego stwierdzenia. Równowaga na rynku trwa dopóty, dopóki ktoś z zewnątrz jej nie zakłóci. W takim razie równowaga to stan, który występuje tylko wtedy, gdy na rynku nie ma żadnej niepewności, raczej statyczny niż dynamiczny. Kiedy przyszłość jest chociaż trochę niepewna, kiedy inwestorzy zaczynają się tylko trochę różnić w swoich opiniach, równowaga znika. Powtórzmy: stan równowagi może istnieć tylko wtedy, gdy na rynku nie ma żadnej niepewności.
Na rynku efektywnym wszyscy dobrze interpretują nowe informacje. Na prawdziwym rynku mało kto. Na rynku efektywnym ceny natychmiast osiągają nowe poziomy równowagi i pozostają tam aż do nadejścia nowych informacji. Na prawdziwie efektywnym rynku każda nowa informacja jest tak dobrze rozpoznana, że żadna z nich nie jest niespodzianką aż do momentu nadejścia kolejnej nowej informacji. Rozważmy co to znaczy. Na rynku efektywnym, każda nowa informacja jest niespodzianką. W prawdziwym świecie nowe informacje są rozpoznawane powoli, dochodzą do niektórych inwestorów szybciej niż do innych i często nie mają większego znaczenia aż do momentu nadejścia kolejnej informacji. Na rynkach efektywnych brak ciągłości obrotu jest jedyną odpowiedzią na nowe informacje. Na rynkach prawdziwych brak ciągłości obrotu występuje bardzo rzadko i jest raczej wyjątkiem niż zasadą.
Tutaj dochodzimy do końca naszych poszukiwań i znajdujemy dobrą wiadomość.
W prawdziwym świecie zawsze jest jakiś element niepewności. Nikt nie wie, co zdarzy się w przyszłości. Punkt równowagi w warunkach niepewności jest niemożliwy do osiągnięcia. Na prawdziwym rynku dwóch inwestorów może mieć odmienne opinie na temat jakiegoś wydarzenia i równie dobrze jeden albo drugi może mieć rację. W rzeczywistości, gdy odrzucimy pojęcie równowagi i zastąpimy je niepewnością, zobaczymy, że nasze próby pokonania rynku mogą się powieść i poniesione wydatki oraz wydane na ten cel środki mogą się zwrócić. Nikt nie może kiedykolwiek być pewien, że ma rację, ale może opracować pewne metody oceny sytuacji, które będą się sprawdzać lepiej, niż te stosowane przez innych inwestorów. Decyzja, czy zbierać i analizować informacje, nie jest więc kwestią wyboru. Spójrzmy na graczy, którzy podejmują decyzje inwestycyjne na podstawie impulsów i emocji. Jack Treynor powiedział: „możesz nie zostać bogatym analizując rynki, ale z pewnością zostaniesz bankrutem, jeżeli tego nie będzie robił”.
Jeżeli znaczenie informacji nie jest jednoznaczne, to decyzje inwestycyjne na niej oparte nie będą podejmowane od razu, ale raczej dopiero po próbie zebrania dodatkowych informacji. To zadanie praktycznie nigdy nie może być zrealizowane. Transakcje dokonywane na rynkach są wynikiem zróżnicowanych opinii na temat przyszłości i są normalną konsekwencją tych warunków. Inwestowanie tylko w części jest spekulacją. Inwestowanie to również racjonalne zachowanie dobrze poinformowanych inwestorów radzących sobie z niepewnością.
Możemy dalej badać to zagadnienie. Punkt równowagi ma dodatkową cechę, która czyni go nieprzydatnym w prawdziwym świecie, gdzie trzeba podejmować konkretne decyzje inwestycyjne. Punkt równowagi zawiera w sobie przyczynę i skutek tylko do pewnego momentu. To jest ostateczny punkt, do którego przyczyna i skutek dąży. Kiedy zostanie osiągnięty, z definicji przyczyna się wyczerpuje, a skutek zostaje osiągnięty. Wszystko staje więc w miejscu i znajduje się w punkcie równowagi. Czy można w to uwierzyć? Nic w przyrodzie nie stoi w miejscu. Jeżeli punkt równowagi w ogóle istnieje na rynkach finansowych, nie jest niczym więcej niż płynnym stanem równowagi.
H H H
Dzięki Karolowi Darwinowi wiemy także coś bardziej interesującego na temat przyczyn i skutków.
Darwin opisuje proces ewolucji lub rozwoju jako drzewo raczej niż drabinę. Ta różnica jest bardzo ważna. Musimy cały czas o niej pamiętać. Na drabinie dokładnie wiemy, gdzie jest następny stopień. Na drzewie mamy gałęzie, które rozchodzą się w kolejne gałęzie itd. Nie wiemy dokładnie, gdzie pojawią się kolejne gałęzie, jak będą duże ani jaki będzie ich kształt. Wzór, w jakim rozwija się drzewo, przedstawia stan niepewności. Wszystko może się zdarzyć. Tak czy inaczej, chociaż wynik może wydawać się zróżnicowany, każda gałąź wyrasta jednak z drzewa, rozwija się dzięki niemu i dzieli te same korzenie. Każda gałąź, można powiedzieć, jest skutkiem wynikającym z przyczyny.
Darwin dowodzi, że nic nie zdarza się bez przyczyny, ale prawie nieskończona liczba różnych skutków może wynikać z jednej przyczyny. To jest właśnie to, co nazywamy niepewnością. Życie nie jest różnorodną nie połączoną ze sobą serią zdarzeń, ale sekwencja zdarzeń może taką być. Alan Greenspan w przemówieniu w Berkeley ujął to tak: „wola inwestorów utrzymywania inwestycji w długim okresie jest bardzo zmienna, ponieważ odpowiednia ocena sytuacji jest trudna. To z kolei powoduje mało zdyscyplinowane wyceny tych inwestycji”. Być może John Maynard Keynes ponad 60 lat temu ujął to najlepiej: „nasza wiedza na temat przyszłości jest zmienna i niepewna, co powoduje, że klasyczna teoria nie jest dobrą metodą analizy metod zdobywania bogactwa”.
Punkt równowagi nie istnieje w świecie Darwina. W tym świecie nie ma miejsca na tendencje czy średnie kroczące. Jednak nic tam nie zdarza się bez przyczyny. Świat Darwina jest także moim światem. Życie jest drzewem, a nie drabiną.
Ten punkt widzenia jest źródłem światła, które obiecałem wam znaleźć na początku tego artykułu.
Jeżeli zdarzenia wynikają z przyczyn, nawet jeżeli wynik jest niepewny, analizy stają się cenne – w rzeczywistości są kluczowe – wysiłek i informacja mają wartość. Jeżeli General Motors decyduje się wybudować fabrykę w Niemczech, jeżeli Deutsche Bank wybiera nowego prezesa, jeżeli chemicy odkrywają lekarstwo na impotencję, jeżeli jakiś geniusz wymyśla wspólną europejską walutę, to skutki tych zdarzeń są tak wielkie, że inwestorzy nie są w stanie mieć takiego samego zdania na temat tego, jaka będzie przyszła sekwencja zdarzeń. A taka zgoda jest założeniem koncepcji rynków efektywnych.
Jednoznaczna odpowiedź, jakiej dostarcza nam hipoteza rynku efektywnego, jest absurdalna. Takie odpowiedzi można znaleźć tylko w powieściach i greckich dramatach. Kiedy dostrzeżemy, że w prawdziwym świecie nie ma jednoznacznych odpowiedzi, naszą nadzieją może stać się powrót do analizy. Ta nadzieja jest żywa, mimo niepewności, którą tak czy inaczej musimy zaakceptować.
Jeżeli Darwin był w błędzie, to nie czytalibyście tego artykułu. Wszyscy z was byliby robotnikami czy kelnerami. Ale czytacie ten artykuł. Darwin miał rację, prawdziwe życie jest drzewem. A 100-proc. efektywność rynku to drabina.
H H H
Konkluzją tego artykułu będzie spojrzenie na prawdziwy rynek
w świetle argumentów, które przytoczyłem powyżej.
Przede wszystkim, rożnica pomiędzy rzeczywistym a efektywnym rynkiem może być ogromna, ale musimy się temu bliżej przyjrzeć. Rynek jest trudnym przeciwnikiem, ciężko go pokonać. Ważne, byśmy pamiętali, że tak było zawsze. Ta trudność istniała znacznie wcześniej, zanim ktokolwiek nawet pomyślał o efektywności rynku. Tak było nawet wtedy, gdy na rynkach dominowali indywidualni gracze, a nie nowocześni inwestorzy instytucjonalni. W 1933 roku Alfred Cowles, twórca całego pojęcia efektywności inwestycyjnej, opublikował artykuł stanowiący raport o wynikach inwestycyjnych dwudziestu głównych firm ubezpieczeniowych i różnych serwisów doradczych. Tytuł tego tekstu brzmiał: „Czy analitycy rynku akcji potrafią prognozować?”. Konkluzją tego tekstu było zdanie: „jest to wątpliwe”.
Teraz, na przełomie dwudziestego i dwudziestego pierwszego wieku, widzimy, że inwestorzy są sprytniejsi i lepiej poinformowani, niż to miało miejsce w przeszłości. W ostatnich latach dzięki różnym konferencjom, pracom akademików i działaniom stowarzyszeń inwestycyjnych profesjonalni inwestorzy przeszli długą drogę. Zdobyli dużą wiedzę na temat motywacji graczy, zachowania się rynków w różnych warunkach, zarządzania ryzykiem, konstruowania portfela papierów wartościowych, optymalizacji, strategii inwestycyjnych, dywersyfikacji, wpływu kosztów transakcyjnych, stosowania analiz i metod wyceny oraz różnych anomalii rynkowych. Żadna z tych innowacji nie była nawet tematem rozmów przed latami 70.
Moje obserwacje pokazują, że nawet najlepsi inwestorzy osiągają wyniki zaledwie nieznacznie lepsze od rynku. To jest właśnie to, czego oczekujecie. Dowody, które zebrałem, są jednak nieoczekiwane.
Wyniki najlepszych zarządzających funduszami były dość zróżnicowane od 1960 do 1984 roku. Później systematycznie i znacząco spadały. Identyczne tendencje widzimy na wykresach wyników funduszy emerytalnych, fundacji oraz wydawców biuletynów rynkowych. Także Bershire-Hathaway Warrena Buffetta – największego inwestora wszechczasów – jest przykładem coraz gorszych wyników osiąganych w porównaniu z rynkiem. Te wyniki potwierdzają, że rynek akcji w USA staje się coraz bardziej efektywny. Nie mam porównywalnych danych dla rynków europejskich i w Japonii, ale analogiczne wyniki nie byłyby niespodzianką.
Z wielu powodów najbardziej uderzające są wyniki najgorszych inwestorów. Są one znacznie gorsze niż w przeszłości. Jeżeli inwestorzy jako całość są obecnie sprytniejsi i lepiej wykształceni, wytrenowani, poinformowani niż kiedyś, to można by się spodziewać, że różnica pomiędzy najlepszymi i najgorszymi będzie się zmniejszać. Górna połowa wykresu tak się zachowuje, ale „najwięksi głupcy” na rynkach wydają się głupsi niż kiedykolwiek.
Te okropne wyniki sprawiają jeszcze gorsze wrażenie, jeżeli uświadomimy sobie, że przynależność do grupy najgorszych jest bardziej stabilna niż przynależność do najlepszych. Innymi słowy, najlepsi menedżerowie zwykle nie powtarzają dobrych wyników w kolejnych latach, ale ci najgorsi utrzymują się w tej grupie znacznie dłużej, póki nie znikną z inwestycyjnej sceny na zawsze.
Na rynkach musi być więc wielu nie najlepiej poinformowanych albo chciwych traderów. Prawdopodobnie są to ludzie, którzy wierzą, że nadmierne ryzyko poprowadzi ich do bogactwa. Na rynki przychodzą nowe „leszcze”. Jak widać na wykresie, zarządzają oni nawet tak wielkimi funduszami inwestycyjnymi, które wchodzą w skład badań Lippera. Największymi głupcami nie są jednak menedżerowie funduszy, lecz osoby, które utrzymują udziały w takich funduszach i wnoszą opłaty za ten wątpliwy przywilej.
No i doszliśmy do końca tej układanki.
Skoro niektórzy inwestorzy ciągle podnoszą swoje kwalifikacje przy tak dużej podaży głupców na rynkach, dlaczego najlepsi gracze pokonują rynek w tak niewielkim stopniu? Skoro słabych inwestorów jest tak wielu, to pokonanie rynku powinno być nawet łatwiejsze niż w przeszłości.
Moim zdaniem, najlepsi profesjonalni inwestorzy nie dlatego nieznacznie pokonują rynek, że stał się on bardziej efektywny. Myślę, że oni świadomie starają się osiągnąć zyski niewiele lepsze od rynku. Zarządzający funduszem nie może przecież liczyć na wielkie zyski bez ponoszenia dużego ryzyka, np. może stosować mniejszą dywersyfikację od benchmarku albo zróżnicować wagę poszczególnych pozycji w stosunku do benchmarku. Jednak takie duże ryzyko nie zawsze przynosi dobre rezultaty. W najlepszym wypadku daje zyski niewiele wyższe od średniej, ale często przynosi straty. Takie strategie nie nadają się na dzisiejsze czasy, ponieważ klienci i konsultanci w USA stali się wyjątkowo nietolerancyjni w stosunku do funduszy, które przynoszą zyski mniejsze od rynku. Według nich, lepiej jest nieznacznie pokonać rynek niż pozostać daleko w tyle. W takich okolicznościach menedżerowie funduszy nie kwapią się do podejmowania nadmiernego ryzyka. Tacy gracze przenoszą się do funduszy hedgingowych, gdzie benchmarki i prowizje od zysków mają zupełnie inną strukturę.
To wyjaśnienie jest czysto teoretyczne. Nie mam dowodów, że tak jest w rzeczywistości. Nie oczekuję też, że któryś z inwestorów przyzna się, że unika ryzyka w tak wielkim stopniu. Jeżeli tak jednak jest, to okazuje się, że rynek jest jeszcze mniej efektywny, niż mogłoby się wydawać. To kolejna nadzieja dla inwestorów starających się aktywnie walczyć z rynkiem.
H H H
Nie obiecywałem dać jednoznacznych odpowiedzi na pytania dotyczące wszystkich elementów układanki związanej z koncepcją rynku efektywnego. Rynek nie może być efektywny, jeżeli nie istnieje punkt równowagi lub nie jest on znany. To z kolei nie może się zdarzyć w dynamicznym i niespokojnym świecie, gdzie życie rozwija się według schematu podobnego raczej do drzewa niż do drabiny. Tak więc dostarczone dowody o „inwestorach szumowych” razem z elegancją Teorii Ewolucji Darwina doprowadziły nas do mojego przesłania: „jest nadzieja na pokonanie rynku”.
Najlepszym podsumowaniem tego artykułu będzie przepiękny cytat z Keynesa, który opisuje to znacznie lepiej ode mnie:
„W klasycznej teorii fakty i przewidywania są podawane w ostatecznej formie. Uznaje się, że kalkulacje prawdopodobieństw pozwalają zredukować niepewność aż do stanu pewności... Oskarżam klasyczną teorię ekonomii o to, że jest jedną z grzecznych, ładnych technik, które próbują opisywać teraźniejszość zapominając o tym, jak niewiele wiemy na temat przyszłości.”
Rynek efektywny to stan wymyślony przez teoretyków. Ta teoria jest elegancka, ale niewiele ma wspólnego z prawdziwym niepewnym światem, gdzie każdy z nas codziennie musi podejmować decyzje. n
Tłumaczenie: Piotr Wąsowski
Tytuł oryginału:
Why the efficient market offers hope
for active management

Str. 16-19

Akcje na hossę i bessę

Paweł Homiński,
zarządzający portfelem akcji OFE DOM

Podstawowym elementem strategii inwestora giełdowego
jest określenie procentowego zaangażowania kapitału w akcje,
czyli alokacja aktywów, a następnie selekcja konkretnych
walorów w ramach przyjętego poziomu. Przyjęcie określonej
proporcji alokacji aktywów zależy od aktualnie panującego
na giełdzie trendu (hossa lub bessa).

W łaściwe określenie kierunku trendu głównego nie gwarantuje osiągnięcia zysków. W trakcie hossy bowiem w trendzie wzrostowym znajduje się „tylko” 75% spółek. Z kolei w czasie bessy 90% akcji jest w trendzie spadkowym. Z 75% papierów zwyżkujących w czasie hossy, część rośnie wolniej, a inne szybciej – zapewniając ich posiadaczom zyski mniejsze lub większe. Dlatego właśnie istotny jest wybór właściwych akcji do portfela inwestycyjnego.
Pomijając przypadki szczególne, związane najczęściej ze sztuczną ingerencją w rynki, hossa jest czasowo powiązania z okresem wzrostu gospodarczego, natomiast bessa – z recesją lub przynajmniej spowolnieniem tempa wzrostu. Cykle koniunkturalny (ożywienie – recesja) i giełdowy (hossa – bessa) przeplatają się, a sensowny schemat może być następujący:
l Wywołany najczęściej w celu stymulowania gospodarki wzrost podaży pieniądza tworzy złudzenie dostępności większej ilości kapitału. Rosnąca masa pieniądza pobudza rynki finansowe, konsumpcję, a przedsiębiorstwom daje (błędny) impuls do zwiększenia inwestycji. Początkowo (zanim inwestycje te nie zostaną ukończone, a nowe towary nie opuszczą fabryk) zwiększony popyt konsumpcyjny przewyższa podaż dóbr, co podbija ich ceny. Pojawiające się oznaki inflacji mogą być (znowu błędnie) odebrane przez przedsiębiorstwa jako prawdziwy wzrost popytu na ich towary, co może wywołać dalszy wzrost korzystnie zapowiadających się inwestycji.
l Wzrost produkcji i/lub cen powoduje ograniczenie tempa ekspansji kredytowej, najczęściej zadekretowane przez bank centralny. Następuje wzrost stóp procentowych, spada popyt konsumpcyjny, a działalność inwestycyjna zamiera – przedsiębiorstwa orientują się, że popyt na ich wyroby był „złudny”.
l W przeddzień ożywienia inwestorzy kupują akcje, gdyż oczekują, że wzrost gospodarczy oraz nieco późniejszy inflacyjny wzrost cen towarów podwyższą zyski przedsiębiorstw. Nie bez znaczenia jest też spadek stóp procentowych: spadają koszty zadłużenia, a wyceniając spółki można używać niższych stóp dyskontowych. Przed recesją akcje są sprzedawane, gdyż oczekuje się, że niższy wzrost gospodarczy oraz tendencja do spadku cen towarów obniżą zyski przedsiębiorstw. Dodatkowo wyższe stopy procentowe podniosą koszty obsługi długu, a przy wycenie stosowana będzie wyższa stopa dyskontowa.
Znajomość natury cykli pomoże w identyfikacji grup spółek i samych spółek, które powinny dać ponadprzeciętny zysk podczas hossy lub bessy. Zanim jednak to nastąpi, poddajmy analizie strategie inwestycyjne stosowane podczas hossy i bessy.
Hossa jest trwałym ruchem cen, podczas którego akcje osiągają z reguły nowe szczyty. Z akceptacji tego twierdzenia wynikają poważne konsekwencje dla optymalnej strategii inwestycyjnej podczas hossy. Wiele wniosków można wyciągnąć z często powtarzanych rad: „nigdy nie walcz z trendem”, „pozwól narastać zyskom” itd. Zgodnie z teorią Dowa, „trend jest kontynuowany, dopóki nie ma sygnałów jego odwrócenia”. Generalnie rzecz biorąc, istnienie trendu wzrostowego jest samo w sobie przesłanką wskazującą na jego prawdopodobną kontynuację. Ale z drugiej strony, im trend trwa dłużej, tym większa jest szansa jego zakończenia. Stąd też w początkowych okresach hossy należy inwestować długoterminowo, zgodnie z metodą „kup i trzymaj”. W miarę jak hossa „dojrzewa”, zmienność wzrasta, a akcje stają się coraz droższe, trzeba zamienić inwestowanie na spekulację; częste – i powszechnie krytykowane w literaturze – jest postępowanie odwrotne.
Zasady dotyczące trendu znajdują zastosowanie również podczas bessy. W dowolnym jej momencie zasadne jest przypuszczenie, że za kilka dni, tygodni lub miesięcy akcje będą jeszcze tańsze. Z tego też względu długoterminowe inwestowanie podczas bessy ma raczej niewielki sens – pomijając akcje na tyle silne, że nawet wtedy znajdują się w trendzie wzrostowym. Natomiast jak najbardziej zasadne w trakcie długoterminowego trendu spadkowego jest spekulowanie podczas krótkoterminowych korekt wzrostowych – przy czym niebagatelne znaczenie ma wtedy kwestia ochrony kapitału, w przypadku gdy oczekiwana przez nas korekta nie materializuje się.
Jak wiadomo, są akcje lepsze i gorsze. Notowane są papiery mniej i bardziej stabilne, akcje spółek o wysokiej i niskiej kapitalizacji, przynoszące dywidendę lub jej nie dające. Kilka prostych reguł pomaga stwierdzić, jaki rodzaj akcji może przynieść większe zyski w trakcie hossy, a w czasie bessy pomoże obronić się przed stratami.
Branże odporne
vs. nieodporne na recesję
Bessa fundamentalnie związana jest z recesją. Podczas recesji następuje osłabienie wzrostu gospodarczego i wyników finansowych spółek większości branż, nie wszystkich jednak. Firmy produkujące dobra i usługi, na które popyt jest w miarę sztywny i nieelastyczny, wciąż powinny generować przyzwoite zyski i dawać względną ochronę przed bessą. Ilość kupowanego jedzenia, papierosów czy napojów nie spada dramatycznie w okresie słabszego wzrostu gospodarczego, więc spółki produkujące te towary nie powinny utracić swoich zysków. Natomiast reprezentanci sektorów wrażliwych na koniunkturę zachowują się lepiej w okresie wzrostu gospodarczego: wtedy ich zyski rosną, a inwestorzy chętniej kupią akcje perspektywicznej spółki budowlanej lub produkującej samochody niż „nudnej” firmy użyteczności publicznej.
Blue chips vs. small caps
W zależności od fazy cyklu rynkowego akcje dużych spółek o uznanej renomie mogą dawać stopę zwrotu wyższą lub niższą niż papiery małych przedsiębiorstw, niejednokrotnie o kiepskiej sytuacji finansowej. W początkowym okresie hossy inwestorzy mają zaufanie tylko do najważniejszych akcji. W miarę, jak trend dojrzewa, rynek zaczyna szukać „nowych tematów”, co często oznacza wzrost zainteresowania mniejszymi spółkami. Okres ten przedłuża się nawet na pierwsze miesiące bessy, kiedy akcje dużych przedsiębiorstw są już w odwrocie. Pod koniec bessy inwestorzy tracą ostatecznie zaufanie do mniejszych spółek, których kurs nieraz gwałtownie nurkuje. W tym czasie akcje blue chipów zaczynają być już akumulowane przed następnym cyklem.
Inwestowanie w wartość
vs. inwestowanie we wzrost
Spółki tzw. wartościowe (value stocks) charakteryzują się m.in. niskimi wskaźnikami P/E i P/BV, z reguły przynoszą dywidendę, ale tempo wzrostu ich przychodów i zysków nie jest wysokie. Z kolei spółki wzrostowe (growth stocks) charakteryzują się szybkim przyrostem przychodów i zysków, ale i wysokim poziomem wskaźników typu P/E i P/BV. W okresie hossy wiele przedsiębiorstw raportuje dobre wyniki finansowe i przyzwoitą dynamikę zysków. Wtedy inwestorzy skupiają się na tych akcjach, które są najtańsze. Z kolei podczas bessy większość firm ma gorsze wyniki, a część nawet przynosi straty. Wtedy rynek docenia te nieliczne spółki, które są w stanie utrzymać wysoką dynamikę wzrostu.
Wysoki współczynnik beta
vs. niska beta
Akcje o wysokim (większym od 1) współczynniku beta zwyżkują szybciej niż rynek podczas trenów wzrostowych, ale też spadają szybciej podczas bessy. Walory o niskim (mniejszym od 1) współczynniku beta są bardziej defensywne: podczas wzrostów nie dają wysokich zysków, ale i spadają mniej od innych. Z tego względu akcje o wysokim współczynniku są dobrym wyborem podczas hossy, o niskim zaś (najlepiej zerowym lub nawet ujemnym) powinny znaleźć się w portfelu inwestycyjnym podczas bessy.
Spółki
wypłacające dywidendę
i akumulujące zysk
W trakcie bessy inwestorzy oczekują, że wypłacana dywidenda zmniejszy ewentualne straty kapitałowe. Wysoka dywidenda traci znaczenie podczas hossy, kiedy ważniejsze okazują się możliwe do osiągnięcia zyski kursowe – z reguły z akcji spółek wypłacających małą dywidendę lub akumulujących cały zysk.
Akcje o dużej sile względnej
Siła względna mierzy zachowanie ceny danej akcji względem indeksu odzwierciedlającego koniunkturę na całym rynku. Wysoka siła względna sprawia, że podczas trendu wzrostowego walory rosną szybciej niż indeks, a podczas bessy – spadają wolniej od niego.
Akcje spółek
z modnych sektorów
W każdym momencie cyklu rynkowego może pojawić się szczególnie hołubiony przez inwestorów „nowy” sektor. Może to być np. branża odzieżowa, czy komputerowa, rynek może też przez dłuższy czas faworyzować np. spółki inwestujące w operatorów GSM – tak przynajmniej bywało w Polsce. W czasie niedawnych zwyżek WIG-u szczególnym zainteresowaniem cieszyły się firmy związane z telekomunikacją i informatyką. Ich pozycja w stosunku do indeksu obejmującego wszystkie akcje polepszyła się w ciągu czterech miesięcy blisko o 70%. Potem jednak korekta sprowadziła indeks tego sektora do wartości niewiele wyższych niż średnia z całego zeszłego roku.
Biorąc pod uwagę przedstawione wyżej kryteria, można stwierdzić, iż podczas hossy inwestorzy kupują akcje jak popadnie, kierując się ich niskimi wskaźnikami. Patrząc w przyszłość oczekują kontynuacji korzystnych trendów z przeszłości – wzrostu zysków, lepszego zachowania kursu względem indeksu itp. Kiedy jednak ich prognozy nie sprawdzają się – bo nadchodzi recesja i zyski spółek spadają – rynek staje się bardziej ostrożny i zaczyna preferować te nieliczne papiery, które mogą zaoferować coś szczególnego: a to wysoką dywidendę, a to wysoką dynamikę zysku (która w trakcie recesji jest „dobrem rzadkim” i inwestorzy chcą za nią płacić więcej), a to niewrażliwość na dekoniunkturę. Są również specjalne okazje, takie jak przejęcia czy mody, które mogą tłumaczyć w...