Rynek pierwotny papierów wartościowych
Tak więc mówimy o rynku pierwotnym wtedy, gdy nabycie papierów wartościowych proponuje nam ich emitent (subemitent).
W Polsce istnieją odpowiednie regulacje prawne mające na celu dbałość o bezpieczeństwo obrotu. Z punktu widzenia zakresu ochrony potencjalnego inwestora oraz zasięgu emisji wyróżniamy obrót publiczny oraz niepubliczny. Obrót publiczny reguluje osobna ustawa - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi.
Nie oznacza to oczywiście, że akcjonariusze spółek, których akcje nie są w publicznym obrocie, są pozbawieni ochrony prawnej. Zagadnienia te reguluje szereg aktów prawnych, głównie Kodeks handlowy.
Obrót publicznyKiedy mamy do czynienia z publicznym obrotem? Czy proponowanie nabycia akcji na imieninach u cioci jest publicznym obrotem?
Okazuje się, że to zagadnienie precyzyjnie definiuje wspomniana wyżej ustawa.
Obrót pierwotny to taki obrót, kiedy propozycja nabycia papierów wartościowych pochodzi od emitenta (lub subemitenta usługowego). Ważne jest zwrócenie uwagi, że mamy na myśli papiery wartościowe emitowane w serii - to znaczy papiery wartościowe reprezentujące prawa majątkowe podzielone na określoną liczbę równych jednostek. Najbardziej znanymi przykładami obrotu pierwotnego są oferty spółek giełdowych związane z emisjami nowych akcji lub też oferty Skarbu Państwa dotyczące obligacji.
Publicznym obrotem papierów wartościowych jest propozycja nabycia papierów wartościowych emitowanych w serii, skierowana do więcej niż 300 osób albo do nieoznaczonego adresata, np. przy wykorzystaniu środków masowego przekazu.
Od powyższej reguły istnieje kilka wyjątków. Najważniejszy z nich to wyłączenie z zakresu pojęcia obrót publiczny oferowania nabycia papierów wartościowych w postępowaniu likwidacyjnym, upadłościowym i egzekucyjnym oraz udostępnianie przez Skarb Państwa akcji pracownikom, producentom rolnym i rybakom trwale związanym z przedsiębiorstwem.
Tak więc odpowiedź na postawione na wstępie pytanie, czy proponowanie nabycia akcji na imieninach u cioci, jest publicznym obrotem, jest negatywna. Proponowane nabycie akcji na prywatnym przyjęciu, jeśli jest skierowane do mniej niż 300 osób, nie jest obrotem publicznym.
Metoda stałej cenyUdostępnianie akcji w obrocie pierwotnym (lub pierwszej ofercie publicznej) może następować na wiele sposobów. Najczęściej stosuje się metodę stałej ceny, np. w przypadku sprzedaży akcji w transzy dla małych inwestorów. Wówczas cena emisyjna jest ustalona. Rozpatrzmy to na przykładzie.
Przykład: Spółka emituje 1 mln akcji w cenie (emisyjnej) 20 PLN za jedną akcję. Wyspecjalizowane instytucje (domy maklerskie) przyjmują zamówienia na akcje. Zamawiający deponuje środki pieniężne adekwatne do wielkości zamówienia. Załóżmy, że wpłynęły zamówienia na 2 mln akcji. Po złożeniu zamówień emitent nie może podwyższyć ceny, ale w takim przypadku zlecenia są zwykle (może to zależeć od warunków emisji) redukowane proporcjonalnie. W naszym przypadku zamawiający akcje otrzymają po około 50% zamawianych akcji. W praktyce proporcje te mogą się zmienić (zwykle) na korzyść małych inwestorów. Tak więc zamawiający 3 akcje może liczyć na dwie (prawie 70% zamówienia). Emitent może jednak ustalić inne warunki przydziału akcji. Sytuacja zaczyna się komplikować, jeżeli łączny popyt na akcje jest niższy od 1 mln (wynosi np. tylko 500 tysięcy akcji). Wówczas zgodnie z Kodeksem handlowym emisja nie dochodzi do skutku. Wynika to z faktu, że spółka emitując nowe akcje ma obowiązek przeznaczyć je na określony cel. W naszym przykładzie mogło to być kupno zakładu o wartości 20 mln PLN. Jeśli jednak zamówienia wpłynęły jedynie na 500 tysięcy akcji, to jest oczywiste, że cel spółki nie może być osiągnięty. Tak więc prawo nie dopuszcza do "częściowych" emisji.
Gwarancja emisjiEmitenci często znajdują jednak sposób na zapewnienie powodzenia emisji. W tym celu poszukują gwarantów emisji. Może się to odbyć przez znalezienie subemitenta inwestycyjnego lub też subemitenta usługowego. Subemitent inwestycyjny ma obowiązek na podstawie umowy subemisji inwestycyjnej - nabycia na własny rachunek całości lub części oferowanych papierów wartościowych, na które nie złożono zapisów w terminie.
W poprzednim przykładzie, w przypadku gdyby zamówienia opiewały na 500 tysięcy akcji, subemitent inwestycyjny musiałby kupić 500 tysięcy na własny rachunek (łączna oferta wynosiła bowiem 1 mln akcji). Byłoby tak jednak tylko w przypadku, gdyby umowa subemisji inwestycyjnej przewidywadywała, że subemitent powinien objąć 500 tysięcy lub więcej akcji. Gdyby umowa przewidywała objęcie co najwyżej 300 tysięcy akcji, emisja nie doszłaby do skutku, bowiem zabrakłoby zamówień na 200 tysięcy akcji.
Subemitent usługowy w istocie nabywa od emitenta całość lub część emisji gwarantując jej powodzenie (jeśli umowa przewiduje nabycie całości emitowanych papierów wartościowych przez subemitenta). W tym przypadku subemitent usługowy dalsze działania podejmuje już wyłącznie na własne ryzyko. Dalsze działania polegają na sprzedaży akcji na rynku pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej.
Umowy subemisji wiążą się oczywiście z możliwymi zyskami subemitentów. Ponoszą oni ryzyko związane z możliwym spadkiem koniunktury, ale z drugiej strony pobierają z tego tytułu prowizje. Objęcie części emisji przez subemitenta inwestycyjnego jest na ogół niedobrym znakiem dla inwestora. Prowizja płacona przez emitenta subemitentowi powoduje bowiem, że subemitenci nabywają akcje taniej niż pozostali uczestnicy rynku. Może to powodować spadek notowań akcji na giełdzie. Subemitenci mogą być bowiem skłonni do sprzedaży akcji po cenach niższych niż pozostali inwestorzy.
Cele oferty na rynku pierwotnymOferta sprzedaży akcji na rynku pierwotnym może być uzasadniona kilkoma celami. Celem przedsiębiorstwa handlowego lub produkcyjnego może być np. rozbudowa sieci dystrybucji. Wtedy dosyć trudno określić kwoty niezbędne do realizacji celu (nie jest on precyzyjnie określony). W takim przypadku spółki ustalają zwykle tzw. widełki. W prospekcie emisyjnym inwestor może zatem znaleźć określenie:
"Zarząd Spółki oferuje do objęcia od 300 tysięcy do 1,5 miliona akcji serii D ... na warunkach określonych w niniejszym prospekcie".
Zapis powyższy oznacza, że minimalny cel spółka osiągnie już przy emisji 300 tysięcy akcji. Cele bardziej ambitne wymagają zebrania większych kwot, nie większych jednak, niż kwoty wynikające z objęcia przez inwestorów 1,5 mln akcji. W tym przypadku często rola subemitentów może dotyczyć jedynie pierwszych 300 tysięcy akcji, bo po osiągnięciu - w wyniku zebranych zamówień - tego progu powodzenie emisji jest faktem. W naszym przykładzie, jeżeli cena emisyjna wynosi 20 PLN, spółka otrzyma od 6 mln PLN (przy sprzedaży 300 tysięcy akcji) do 30 mln PLN (przy sprzedaży 1,5 mln akcji).
Metoda przetargowaInnym sposobem sprzedaży akcji na rynku pierwotnym (lub w pierwszej ofercie publicznej) jest metoda przetargowa. Istnieje wiele wariantów tej metody. Zaprezentujemy na przykładzie najprostszy z nich. Załóżmy, że spółka oferuje 1 mln akcji (bez widełek) i chce pozyskać przynajmniej po 20 PLN za jedną akcję (pomijamy koszty związane z ofertą publiczną). Cele emisji są jednak również określone mało precyzyjnie (np. rozbudowa sieci dystrybucji, unowocześnienie parku maszynowego - w kilku wariantach). Załóżmy, że na powyższe cele spółka potrzebuje minimum 20 mln PLN. Oznacza to, że cena minimalna akcji w takiej emisji powinna wynieść 20 PLN. Jeśli przewidywany popyt na akcje jest duży i przy cenie 20 PLN z pewnością przekroczy 1 mln akcji, to oferta zamieszczona w prospekcie emisyjnym może zaczynać się od słów:
,,Zarząd Spółki oferuje do objęcia 1 mln akcji po cenie nie niższej niż 20 PLN za akcję ... na warunkach określonych w niniejszym prospekcie".
W takim przypadku złożenie zamówienia polega na wpisaniu liczby akcji, jaką zamierzamy kupić, wraz z proponowaną ceną, która w naszym przykładzie nie może być niższa niż 20 PLN. W poniższej tablicy przedstawiamy przykładowy (fikcyjny) arkusz zamówień, na podstawie którego ustala się tzw. cenę równowagi, tzn. cenę równoważącą popyt z podażą. Oferty porządkuje się od najlepszej (z punktu widzenia spółki) do najgorszej.
INWESTORZY
ILOŚĆ AKCJI
PROPONOWANA CENA
ŁĄCZNY POPYT
INWESTOR A
300 000
30 PLN
INWESTOR B
400 000
27 PLN
700 000
INWESTOR C
200 000
25 PLN
900 000
INWESTOR D
24 PLN
1 300 000
INWESTOR E
800 000
20 PLN
2 100 000
Arkusz zamówień na 1 mln akcji po cenie nie niższej niż 20 PLN za akcje
Z tablicy wynika, że inwestor A chce zakupić 300 000 akcji i jest gotów zapłacić 30 PLN za jedną akcje. Gdyby ostateczną cenę ustalono na poziomie 30 PLN, emisja by się nie powiodła. Łączna liczba oferowanych akcji wynosi bowiem 300 000. Gdyby ustalono cenę 27 PLN, to łączny popyt (ostatnia kolumna tablicy) wyniósłby już 700 000 akcji, chęć zakupu po 27 PLN wyraziło bowiem dwóch inwestorów. Inwestor B zaproponował bowiem cenę 27 PLN. Ponadto należy domniemywać, ze inwestor A również akceptuje cenę 27 PLN, bowiem w swoim zleceniu zaproponował 30 PLN za jedną akcję. Cena 27 PLN jest jednak zbyt wysoka. Zapewnia sprzedaż jedynie 700 000 akcji, podczas gdy łączna oferta wynosi 1 mln akcji.
Podobnie przy cenie 25 PLN łączny popyt będzie zbyt niski (900 000 akcji). Na tę ostatnią wielkość składają się zamówienia trzech pierwszych inwestorów (A,B,C). Cena 25 PLN jest więc zbyt wysoka.
Co się stanie, jeśli cena ustalona jest na poziomie 24 PLN?
Wówczas łączny popyt (inwestorów A,B,C i D) przekroczy już liczbę oferowanych akcji (1,3 mln - popyt i 1 mln - oferta). Dlatego tez należy przyjąć cenę 24 PLN jako cenę emisyjną ustaloną metodą przetargową. Powstaje wówczas inny problem. Jak podzielić akcje?
Wychodzi się tutaj z założenia, że pierwszeństwo w objęciu akcji należy się tym inwestorom, którzy oferowali cenę wyższą od ustalonej metodą przetargową ceny emisyjnej. Tak więc inwestorzy A,B I C otrzymają (płacąc 24 PLN za akcję) tyle akcji, ile zamówili, tzn. A - 300 000, B - 400 000 i C - 200 000. Nie wyczerpano jednak pełnej puli akcji. W związku z tym resztę, tj. 100 000 akcji,otrzyma inwestor D, mimo że jego zamówienie opiewało na 400 000 akcji. Tak więc otrzyma 25% akcji w stosunku do swojej oferty. Inwestor E w naszym przykładzie zaoferował zbyt niską cenę. Pula akcji została już wykorzystana. Inwestor E otrzyma oczywiście z powrotem wpłaconą gotówkę.
Powyższy przykład dowodzi, że inwestowanie w przypadku oferty przetargowej wiąże się z pewnym ryzykiem. Inwestor E źle ocenił szansę na powodzenie emisji i pokaźną kwotę pieniędzy zamroził do czasu przydziału emisji. Tak więc uczestnictwo w tego typu ofercie powinno opierać się na właściwym rozeznaniu co do przyszłej ceny.
Porównanie metodWszystkie przedstawione metody mają swoje wady i zalety. Wadą metody stałej ceny jest możliwość złej wyceny spółki. Gdy cena jest zbyt niska, spółka pozyska mniej środków. Gdy ustalona cena emisyjna jest zbyt wysoka, liczba zamówień na akcje może być nie wystarczająca do powodzenia emisji. Metoda przetargowa ma również poważne wady. Eliminuje ona część inwestorów z uczestnictwa w przetargu. Inwestorzy o małej wiedzy nie muszą mieć bowiem rozeznania co do właściwej wyceny spółki. Najczęściej rezygnują z oferty. Dla spółki oznacza to z kolei brak drobnych inwestorów i konieczność poszukiwania środków w zasadzie wśród inwestorów instytucjonalnych lub tez profesjonalnych inwestorów prywatnych. Ponadto metoda przetargowa może ,,wywindować" cenę na bardzo wysoki poziom, co z jednej strony oznacza wysokie wpływy z tytułu emisji, z drugiej zaś prowadzi do spadku notowań na giełdzie. Z kolei spadek notowań może naruszyć zaufanie inwestorów do spółki i mieć wpływ na powodzenie ewentualnych przyszłych emisji. Dlatego też spółki często stosują pewne modyfikacje zaprezentowanych wyżej metod. Mogą one polegać np. na ustaleniu ceny minimalnej i maksymalnej. Modyfikacja może polegać także na podziale puli akcji na transze sprzedawane różnymi sposobami. Część akcji sprzedaje się przy ustalonej cenie (zalecany sposób dla inwestorów indywidualnych), a część metodą przetargową. Taki sposób oferowania akcji zapewnia udział zarówno inwestorów drobnych, jak i instytucjonalnych.
Obowiązki informacyjne spółkiNa początku opracowania wspomnieliśmy o tym, ze obrót publiczny zapewnia lepszą ochronę inwestora. W zakresie rynku pierwotnego (lub pierwszej oferty publicznej) lepsza ochrona jest przede wszystkim funkcją obowiązków informacyjnych emitenta.
Z pewnymi wyjątkami publiczny obrót może być dokonywany wyłącznie po dopuszczeniu papierów wartościowych do publicznego obrotu. Centralnym organem administracji rządowej w zakresie publicznego obrotu papierami wartościowymi jest Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Emitenci, których papiery wartościowe znajdują się w publicznym obrocie, musieli uzyskać na to zgodę Komisji. Nie dotyczy to jednak papierów wartościowych emitowanych przez Skarb Państwa oraz Narodowy Bank Polski. Zgody Komisji nie wymaga również emisja papierów wartościowych dokonywana przez emitentów, którzy przez trzy lata nieprzerwanie podlegali obowiązkom informacyjnym. Obowiązki te polegają na informowaniu Komisji, rynku (np. GPW) oraz agencji informacyjnej o zmianach w sytuacji spółki mogących mieć wpływ na cenę lub wartość papierów wartościowych, dostarczaniu informacji bieżących i okresowych, a także informacji powodujących zmiany treści prospektu emisyjnego w okresie jego ważności. Pozostali emitenci zobowiązani są złożyć do Komisji Papierów Wartościowych i Giełd wniosek wraz z załącznikami. Jednym z załączników jest prospekt emisyjny. Z punktu widzenia inwestora jest to jeden z najważniejszych dokumentów pomocniczych w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych.
Prospekt emisyjnyProspekt emisyjny jest podstawowym źródłem wiedzy o spółce. Oprócz danych o emisji, emitencie i osobach zarządzających zawiera również informacje o działalności i perspektywach emitenta. Integralną częścią prospektu są sprawozdania finansowe. Właśnie na ich podstawie wielu analityków podejmuje decyzje inwestycyjne. Prospekt nie musi zawierać ceny emisyjnej lub ceny sprzedaży akcji, emitent musi okreslić cenę na dwa dni przed rozpoczęciem zapisów.
Prospekt emisyjny jest również dostępny w formie skróconej. Wówczas dostęp do niego jest szczególnie łatwy, bowiem skróty są publikowane w prasie.
Emitent jest zobowiązany wskazać czynniki ryzyka związane z zakupem akcji. Czy oznacza to, że jeżeli ryzyko w ocenie emitenta jest małe, to należy akcje kupować? Niestety, dane zawarte w prospekcie emisyjnym nie stanowią gwarancji dobrego zakupu.
Obowiązkiem informacyjnym spółki jest bowiem jedynie rzetelne przedstawienie sytuacji dotyczącej spółki, nie zaś zagwarantowanie zysków. Inwestor ma zatem do dyspozycji wszelkie dane wymagane prawem, ale ryzyko ponosi już na swój rachunek. Często z prospektu emisyjnego mogą wynikać zagrożenia, z jakimi boryka się emitent. Fakt ten jednak nie musi stanowić dla Komisji Papierów Wartościowych i Giełd przesłanki do niedopuszczenia papierów wartościowych do publicznego obrotu. Zadaniem Komisji jest natomiast zapewnienie zapisania w prospekcie tych zagrożeń jako czynników ryzyka oraz późniejszy nadzór nad dopełnieniem przez spółkę wszelkich obowiązków informacyjnych, a w szczególności tych, które mogą mieć wpływ na cenę lub wartość papierów wartościowych, a także tych, które zmieniają treść prospektu w czasie jego ważności.
Formy papierów wartościowychInwestor może być bardzo rozczarowany, jeżeli stwierdzi, że papiery wartościowe dopuszczone do publicznego obrotu nie mają formy dokumentu. Nie jest zatem możliwe, abyśmy mogli akcje kupić tylko na pamiątkę. Taka sytuacja jest jednak nadal możliwa w obrocie niepublicznym.
Jeżeli jednak papiery wartościowe dopuszczone do publicznego obrotu nie mają formy dokumentu, oznacza to, ze muszą mieć inną formą zapisu (np. impuls komputerowy). W odróżnieniu od obrotu niepublicznego, gdzie posiadacz akcji może wykonać swoje prawa przedstawiając akcję, w obrocie publicznym prawa z papierów wartościowych powstają dopiero z chwilą zapisania ich po raz pierwszy na rachunku papierów wartościowych, którego jesteśmy właścicielem. W obrocie publicznym fakt posiadania akcji jest związany z istnieniem odpowiedniego zapisu na rachunku papierów wartościowych. Chcąc uczestniczyć w zgromadzeniu akcjonariuszy, właściciel akcji powinien przedstawić odpowiednie zaświadczenie wystawione przez biuro maklerskie. Również za pośrednictwem biur maklerskich odbywa się wypłata dywidend. Kwoty dywidend zasilają rachunek pieniężny właściciela akcji.
Podstawowe papiery wartościowe na rynku pierwotnym w PolsceObecnie w Polsce na rynku pierwotnym oferowane są głównie akcje i obligacje skarbowe. Jeśli chodzi o akcje, to dotyczy to zarówno akcji nowej emisji spółek, których akcje są już w publicznym obrocie, jak i papierów wartościowych spółek, których akcje nie znajdowały się dotychczas w publicznym obrocie. W przypadku obligacji skarbowych dotyczy to następujących obligacji: jednorocznych, dwuletnich, trzyletnich, pięcioletnich i dziesięcioletnich. Obecnie jedynie obligacje roczne i trzyletnie oferowane są w biurach maklerskich po ustalonej cenie. Pozostałe rodzaje obligacji sprzedawane są na przetargach.
nakaszatanka